貝比的打擊率
如果你去證券公司待一陣子，遲早會聽到人們說一些聽起來很有道理的話，例如：「嘿，如果我有51% 的時候是對的，我就會賺錢了。」如果你覺得這個說法有道理，那就繼續看下去吧，因為你即將看到投資最重要的一個概念。
首先我們要承認，人們心中深深烙印著「投資人賺錢的次數，應該多過賠錢的次數」的想法，而且這個想法從直覺上而言很有說服力。有一個資產經理人的故事，可以說明這種觀念的謬誤。
這位有名的投資人解釋，他們公司聘請了約20 位投資組合經理人，他是其中一位。該公司的財務主管，對旗下主動型基金經理人的整體績效很不滿意，決定評估每位經理的決策過程，然後淘汰表現不佳者。這位財務主管認為，就算是隨機選股，也會有一半左右的投資組合表現優於市場基準。所以，他決定根據每個組合裡打敗大盤的股票比例，來衡量經理人的績效。
這位投資組合經理人的狀況很奇特：在整個團隊裡，雖然他的總投資表現名列前茅，但他投資組合裡表現優異的股票比例，卻是最低的。財務主管馬上解僱所有表現「不佳」的經理，並和投資人召開一次會議，想弄清楚為什麼這位經理人有優異的績效，但打擊率（勝率）卻這麼糟糕。
投資組合經理的答案，解釋了所有涉及機率的活動，天生都有的重要課題：正確的次數不重要，正確的程度才重要。假設你有四支股票，其中三隻股票小跌，但第四支股票卻大漲。在這種情況下，即使你持有的大部分股票都下跌，你的投資組合仍然表現良好。
你必須以期望值分析（expected value analysis）來評估每一項投資，才能打造出可以帶來卓越績效的投資組合。讓人訝異的是，各個領域的頂尖思想家，包括賽馬投注、賭場賭博和投資，都強調過這一點，我們稱之為「貝比魯斯效應」（Babe Ruth effect）：雖然魯斯常常被三振出局，他仍然是棒球史上最偉大的打擊手之一。
期望值這個課題之所以很普遍，是因為所有涉及機率的活動，都有相似的特徵。然而，要內化這個道理非常難，因為它在根本上有違人性。要指出上述財務主管邏輯裡的漏洞並不難，我也很容易理解他的想法。
做多、做空與賠率
塔雷伯（Nassim Taleb）在他那本引發爭議的著作《隨機騙局》（Fooled by Randomness）裡，分享過一個生動的故事，完美表達出期望值的概念。有一次塔雷伯在和其他交易員開會時，一位同事問他對市場的看法。他說，他認為市場在接下來一週內，微幅上漲的機率很高。人們進一步追問他，他認為上漲的機率有多少，他說70%。後來有人在會議中指出，塔雷伯大量做空標普500指數期貨，賭市場會下跌，似乎與他看漲的觀點自相矛盾。塔雷伯接著用期望值的觀點，解釋他的立場。下頁圖表3.1可以說明他的想法。
在這個例子裡，市場最有可能出現的結果是上漲，但期望值卻是負的，這是因為上漲和下跌會帶來不對稱的結果。現在，我們從股票市場來思考這件事。有時候，股價會完美訂價其價值。即使大多數時候（頻率），公司的股價會達到或些微超過其價值，股價也不會比價值高太多。但如果公司業績不如預期，股價就會重挫。高頻率出現讓人滿意的結果，但期望值卻是負的。
現在思考一下價值被低估的股票。這些公司大多數時候表現讓人失望，導致股價些微下跌，但如果出現正面的結果，股價就會劇烈上漲。在這種案例裡，機率偏向負面的結果，但期望值卻是正的。
投資人必須不看頻率，而是思考期望值。事實證明，這就是涉及機率領域裡，所有高績效人士的思考方式。然而，這樣的觀念在許多方面都很不自然，因為投資人希望他們的股票上漲，而非下跌。確實，展望理論最重要的實用結論，是投資人傾向太早賣掉賺錢的資產，這樣做可以滿足他們想要正確的欲望。同時，投資人也會太晚賣掉賠錢的資產，因為他們不想要承受損失。現在，我們來談三個不同機率領域裡優秀的實踐者。這三個領域是投資、賽馬下注和撲克牌的21點。
孔雀魚的模仿行為
從表面來看，生物學家李•杜加欽（Lee Dugatkin）似乎太閒了，因為他的研究重點看似想要解決一道深奧的問題：雌性孔雀魚如何選擇配偶。結果顯示，雌性孔雀魚先天偏好亮橘色的雄性孔雀魚。不過，當他讓一些母魚看到其他母魚選擇深色的雄魚後，其他母魚也開始選擇深色的雄魚。讓人驚訝的是，在許多情況下，看過同類選擇深色雄魚的母魚，會推翻自己的的本能，轉而模仿其他母魚。
為什麼會有人在意雌性孔雀魚如何選擇伴侶？這個答案點出一個熱門議題的核心，即動物行為是否只由基因決定，或是文化也發揮了一定的作用。杜加欽研究顯示，在動物界裡，模仿顯然以文化傳遞的形式存在，並且在物種發展裡扮演重要作用。
當然，模仿對人類來說是一種重要的力量，時尚、潮流和傳統都是模仿的結果。由於投資在本質上是一種社會性活動，因此我們有充分的理由相信，模仿在市場裡也扮演發揮重要作用。
大多數投資人和商人，都有基本的理念來規範他們的行為，就像基因會決定孔雀魚選擇配偶的方式一樣。然而，我們知道對於基金經理人和孔雀魚來說，模仿有時候會深刻影響他們的決策。那麼，模仿對投資人來說，是好是壞呢？
跟著你前面的螞蟻走
模仿是正向回饋的主要機制之一，例如動能投資（momentum investing）假設正在上漲的股票，將繼續上漲。如果有夠多的投資人遵循這個策略，那麼認為價格會持續走高的預言，就可能自我實現。
不過，大多數投資人對於單純的模仿會有疑慮，所以他們會掩飾自己的模仿行為。但其實模仿往往有其合理的根據，例如，思考以下幾種情況：
資訊不對稱：當其他投資人比你更了解某項投資時，模仿他們可能對你很有利。我們經常在日常生活的決策使用模仿策略，以利用他人的專業知識。
代理人成本：許多資產管理公司必須在最大化投資組合的績效（長期的絕對回報），以及最大化資產管理業務的價值（透過取得資產和收取手續費）之間取捨。選擇最大化資產管理公司業務的企業，有動機模仿其他人的做法。這種模仿行為，會讓投資組合相對於市場基準的追蹤誤差降到最小。
從眾偏好：就像凱因斯所說，「世俗智慧告訴我們，如果考慮到自己的名聲，那麼從眾失敗也比特立獨行而成功更好。」人類喜歡成為群體的一部分，因為群體常常讓我們覺得安全又安心。
在某些情況下，正向回饋確實可取，投資人的模仿行為也很合理，然而正向回饋也可能發展得過於極端。
財務經濟學家所說的羊群效應，是指一大群投資人根據別人的行為做相同選擇，而不仰賴自己的知識。實際上，當正向回饋主導狀況時，就會出現羊群效應。由於市場需要正向和負向回饋之間處在平衡狀態，因此這種不平衡會讓市場的效率低落。上述看法與傳統的觀點相左，傳統上認為投資人只會根據基本資訊進行交易。
我們也許永遠無法知道，到底多少的正向回饋屬於過量。許多科學研究顯示，在創新和概念傳播的過程中，通常會有一個臨界點，一旦傳播超過臨界點，正向回饋的效應便取得控制，於是正向的趨勢就能主導整個系統。市場泡沫和崩盤的相對頻率，強烈暗示價格和價值之間，總是有顯著差異。
市場不是唯一會出現次佳模仿行為的去中心化系統，比方說行軍蟻（army ant）就是另一個讓人著迷的案例。一群幾乎沒有視力的工蟻，有時候會和蟻群分開。由於沒有任何一隻螞蟻知道該如何讓整個蟻群重新定位，因此所有螞蟻都必須仰賴一個簡單的決策規則：跟著你前面那隻螞蟻走。如果有足夠多的螞蟻遵循這種策略（即達到臨界點），它們就會繞行成漩渦，一隻跟著一隻繞著圈子轉，直到死亡為止。曾有一個死亡漩渦繞行了兩天，圓週長達1,200 英尺（約366 公尺），轉一圈需要兩個半小時（見下頁圖表13.1）。最後，有一些工蟻脫離原有路徑，創造出必要的多樣性，才能打破漩渦。
當然，模仿是螞蟻天生的遺傳行為，而不是文化，而投資人則具備獨立的思考能力。然而，查爾斯•麥凱（Charles MacKay）曾在150 幾年前說過一句名言，提醒我們避免模仿的陷阱，這是一個古老問題。他說：「有句話說得好，人類的思考都是盲目從眾。他們會成群地瘋狂，然後一個接著一個慢慢恢復知覺。」
我願意—你呢？
並非所有資訊都一樣重要。穿著燕尾服在牧師和會眾面前說「我願意」的意義，比起老闆問你是否要在咖啡裡加牛奶時回答「我要」，來得更重要很多。妥善權衡生活裡各種資訊的重要程度非常重要，這一點對投資人來說尤為如此。
在投資的過程裡，我們需要收集和分析資訊。長久以來，投資人是透過收集資料或分析數據尋求競爭優勢。但是，隨著科技進步和法規的影響，近年來想要在取得資訊上具備優勢，變得愈來愈困難。
例如，網路化個人電腦的普及，讓資訊傳播變得非常迅速且幾乎沒有什麼成本。今天，網路當沖客可以隨時隨地取得的資訊，是25年前大型機構夢寐以求的內容。
此外，「公平資訊揭露規定」（Regulation FD）的目的是確保所有投資人，從最大的基金經理到最小的散戶投資人，都能同時接收到重要的資訊。
然而，分析師並未因此放棄取得專有資訊。近年來，我們看到調查和通路檢查（channel checks）的數量激增，以及企圖以其他不那麼正當的方式收集資訊。雖然追求更好的資訊並沒有錯，有一些公司也確實做得很好，但我質疑目前許多所謂的「專有」研究到底有多少投資價值。
我的懷疑來自三方面的考量。第一，投資人能否正確評估資訊。第二是抽樣問題，也就是分析師使用的抽樣技術，能夠真實反映人口基數到什麼程度。最後一個問題是，當今的專有研究，是否能夠為投資人帶來更好的投資績效。
篩選權重
1990 年代中期，比爾•蓋茲會隨身攜帶一份微軟的業務優先清單。網際網路才剛起步時，只排在他清單上的第五或第六名，但是，一旦蓋茲意識到網路對微軟未來的重要性時，他就把網路列為優先任務。蓋茲徹底重新權衡他已知的資訊，進而為微軟的股東帶來大量價值。同樣地，我們如何權衡資訊，將對我們看待世界和評估資產的方式有重大影響。
我們對特定假設有多少信心，通常取決於兩類證據：證據的強度，亦即極端程度；以及證據的重量， 亦即預測效度（predictive validity）。例如，你想檢驗一個假設：有一枚硬幣比較容易投出正面。在投擲的樣本裡，出現正面的次數比例反映出強度，而樣本數的大小則決定了重量。
機率論告訴我們該如何正確結合強度和重量的規則，然而大量實驗數據顯示，人類並不遵循這樣的理論。具體來說，證據的強度往往主導了人們的心。
這種偏誤會導致特定的過度自信和缺乏自信的模式。誠如許多華爾街贊助的研究結果顯示，當證據的強度高而重量較輕時，人們往往會過度自信；相反地，當證據的強度弱而重量較重時，人們往往會缺乏自信。
下方圖表17.1 顯示強度與重量的組合。當兩者都很高時，可能出現顯而易見的結論；當兩者皆低時，研究結果可能不太重要。然而，我們在剩下的兩個框框裡，可能出現誤判證據的狀況。
贏家詛咒（winner’s curse）是另一個具體例子，說明錯誤權衡資訊會帶來什麼風險。贏家詛咒是指在競爭激烈的拍賣會上，出價最高的人通常會為所購買的資產付出過高的溢價。因此，該投標者雖然「贏」得拍賣，卻得到「高溢價」的「詛咒」。投資人在評估資產價值時，經常把焦點放在其他出價者出的平均價格。但是，最後唯一重要的價值，是出價最高者願意支付的價格。
資訊權衡強調的是，並非所有資訊的價值和重要性都一樣。投資人必須時時謹慎，避免陷入因錯誤衡量資訊而產生的陷阱。
告訴我一些市場不知道的事
想要檢驗根據調查所做的研究有多少價值，最基本的標準是這研究是否能夠帶來更優秀的選股決策。在我們看來，這個答案就算不是否定的，頂多也只是模稜兩可。
第一個原因和市場吸收新資訊的速度有關。證據顯示，市場確實很快就會對新資訊有所反應，果真如此，想從這些數據獲得超額回報，似乎不太可能。想要取得資訊優勢確實不容易：賣方分析師的報告和通路檢查必須統一發布，而大規模的買方公司額外獲得的資訊，往往很快就會反映在股價上。與當前情況或未來可能發生的事情的相關資訊，最有可能已經有效反映在股票的價格上。相反地，有些證據顯示市場對於長期資訊的看法則十分短視。
第二個問題在於，理解一個產業或公司的基本面（或基本面的變化），與掌握當前股價的預期之間，有很大的差異。價格反映了市場集體的預期，而且包含的資訊往往遠超過任何一個人所能掌握的程度。所以關鍵問題在於，對你來說是新的資訊，對市場來說是否也是新的。
榮景不再
任何在電視上看過大自然節目的人，都很熟悉這樣的畫面：一隻年輕魯莽的獅子，挑戰獅群裡年邁的獅王，年邁的獅子以威嚇和適度的力量，成功壓制挑戰者一段時間。不過，獅王終究還是會屈服，被那頭年輕力壯的公獅取代。
當然，並非所有挑戰者都能成為獅群的新領袖，但獅群的新領袖都是挑戰者。2 商界和草原一樣，領導地位的爭奪戰永無止境。在自然界裡，成功表示可以把你的基因傳給下一代；在商界裡，成功指的是公司能夠創造出高經濟回報，股東的總回報率也會超過同業的平均水準。
思考領導者和挑戰者之間的較勁，對投資人有什麼幫助？這些較勁牽涉的不只是創新的思維模式，還反映了投資人對創新似乎有明顯的規律反應，因此了解這一點非常有用。投資人往往低估和高估成長的前景。
股票市場為創新的過程帶來一些曲折，因為股價反映的並非當下狀況，而是人們對未來的預期。投資人會用各種手段和方法，評估公司未來的現值—或者，更精確地說，是公司未來現金流的現值。股價反映的是投資人的集體期望。
因此，投資人不能只考慮到創新，還必須評估市場會如何看待創新。創新蘊藏著潛在的機會。
股市是終極的蜂巢嗎？
股票市場和社會性昆蟲與預測市場，有許多共同特徵。市場是由眾多個別投資人互動而成。我們已經看到，無論是昆蟲聚落還是預測市場，都能有效解決問題。為了更深入了解這些系統的運作方式，我們要同時檢視它們之間的相異與相似之處。
蜂巢和市場之間最大的差異，也許是激勵機制和價格的效果。在蜂巢裡，每隻蜜蜂的行為並不是為了最大化自己的福祉，而是為了整個蜂群（演化造成這種行為）。在市場裡，每個交易者都想要最大化自己的效益。這個差異可能讓昆蟲聚落比人類的市場更強韌，因為聚落比較不會像市場那樣，容易受到正向回饋的影響而變得脆弱。
此外，蜂巢沒有價格。價格在自由市場經濟體系裡扮演非常重要作用，因為價格可以協助人們決定如何分配資源。蜜蜂透過舞蹈傳遞資訊，但市場不只是單向告訴投資人價格為何，還會影響投資人的想法，進而引發不健康的模仿行為。
預測市場與股票市場很不一樣，因為前者有確切的時限，結果也很明確。這種特徵為結果劃定了邊界，有效限制投機的模仿行為。換句話說，趨勢動能策略在預測市場裡起不了作用。此外，在股市裡，股價的表現會影響公司的基本面前景。然而在預測市場裡，結果和市場本身相互獨立。
